Perp DEX 的后续行动确实有必要。近20个项目将于2026年第一季度开始他们的TGE之旅。从Aster的交易活动到StandX的订单簿积分，源源不断的更新让市场感到不安。
这不应被视为对超液体的怀疑。尽管 HyperEVM 和 HYPE 之间的协同效应尚未实现，但 Lighter 项目尚未成功推翻新的领导者。我们对币安与 FTX 竞争的关注已将 Perp DEX 战争降为次要叙述。
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更轻不是更轻——超是更超
打火机是一个明显的成功故事。在 Hyperliquid 验证 Perp 领域后，Lighter 迅速确立了自己的地位，强化了 Hyperliquid 与币安竞争的说法，而 Lighter 将自己定位为 Hyperliquid 的挑战者。
“堆积海龟”的方法不可能永远持续下去。如果你观察一下竞争动态，就会发现 OKX 一直在努力将 OKB 发展到币安的阴影之外，而 Coinbase 的市值是 Kraken 的五倍多。
交易本质上是垄断的。即使是第二名球员也无法自给自足。 Perp DEX 行业已进入红海阶段，没有有意义的市场扩张空间。剩下的就是现有玩家之间的零和游戏，所有人都在争夺 TGE 的结果。
让我们澄清一下 BNB 的立场：币安的主平台和 BNB 链需要连接器，而 HYPE 尚未提供这些连接器。
图片描述：Binance 与 Hyperliquid 对比
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项目依托币安的“上币效应”，愿意支付顶级费用。这适用于币安的现货和衍生品市场、盘前交易，甚至钱包 Alpha 和 YZi Labs 的 EASY Residency。
反过来，币安需要项目团队来推动平台外用户参与度并减缓上市后的下降速度。这就是为什么 PancakeSwap 和 ListaDAO 等 BNB 链原生项目的任务是引入项目资产并维持下一个上市周期。
这就是BNB和BNB Chain对于币安的真正功能——但只有“上市效应”仍然存在时它才起作用。这反过来又推动了 Hyperliquid 开辟新天地。
如果我们重新审视这个逻辑，Hyperliquid 的崛起就是证明。 Perp 传统上遵循“先现货，后衍生品”的策略，但 Hyperliquid 打破了这种模式，从一开始就以 Perp 交易为中心。这一转向体现了行业对交易所不再能保证上市效果、主流交易已成为新常态的认识。
- OKX及其同行在上市后无法维持项目价格。它们既缺乏流动性，也缺乏强大的 DeFi 生态系统，因此将它们降级为二级分销商。 OKB不获取链上价值，仅起到内部优惠券的作用，失去了它的初衷。
- Hyperliquid 为交易者提供专业体验。 FTX崩溃后，HyperCore成为链上交易的代名词。交易规模越大，Hyperliquid 的流动性就越重要。
补充一下，Aster 和 CZ 曾推动“隐私/暗池交易”，但这并没有削弱 Hyperliquid 的市场份额。除了罕见的洗钱案件外，隐私并不是交易者的首要任务，币安的 KYC 要求在很大程度上无关紧要。
图片说明：交易聚焦主流资产
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基本的、不可逆转的趋势是，交易者现在几乎完全专注于 BTC 和 ETH 等主要资产。新代币在发布时会出现大量活动，但仅此而已 - 无论是 BeraChain、Monad、Sonic 还是其他新的 L1。
领先交易所曾经依赖的“上市效应”以及维持二三线交易所的费用已经成为过去。这种转变解释了为什么交易所现在推出自己的 Perp DEX，并将其范围扩大到所有资产类别，包括股票、外汇和贵金属。
但这些都不会威胁到 Hyperliquid 的流动性。在我之前的文章《询价架构：大规模做市，后期 Perp DEX 的替代方案》中，我强调了变分如何向零售交易者开放做市——真正的市场需求。相比之下，大多数 Perp DEX“积分挖矿”竞赛只是需要在 TGE 上支付的负债。
如果你认为 Bitget 的营销可以占领币安的衍生品市场，那么 StandX 的订单簿积分也可以轻松挑战 Hyperliquid 的市场份额。
市场的流动性越高，它就越成为交易者的日常目的地。在上币效应更弱的Perp DEX领域，空投者与真实用户之间的差距越来越大。大多数用户仍然依赖 CEX 来获取双资产产品，更不用说在链上交易 Perps 了。
Lighther 正在添加外汇，Edge 正在构建自己的链，但在没有超越 HyperCore 的流动性的情况下，他们被迫增加复杂性来支持他们的叙述。这破坏了它们的代币价值获取，并有可能将它们变成 OKB 式的“内部优惠券”。至于监管对Hyperliquid的“折扣”：自BitMEX以来，CEX和DEX都没有因为美国的监管行动而失去市场青睐。只有黑客攻击或严重崩溃才会导致市场份额发生重大变化。
- 黑客攻击：KuCoin (2020)、ByBit（2025 年被盗金额超过 14 亿美元）
- 崩溃：BitMEX 于 2020 年 3 月 12 日发生故障
- 声誉：Huobi—Sun 的 pGala 事件
只有 SBF 的 FTX 被 Coindesk 的 FUD 杀死，并且与 CZ 相比缺乏行业头脑。对于像币安这样的传统交易所来说，“1011”活动一切如常。
我们现在正处于 SEC 监管放松的罕见时期。币安登陆阿布扎比，Hashkey完成香港IPO，Hyperliquid也未脱离监管。即使 Hyperliquid 坚持“去中心化”，它也可以效仿币安的模式，将核心清算置于监管框架之下。
法律是弱者的障碍；合规是强者获得合法性的代价。
公链需要强大的运营
CEX 的“上市效应”和 DEX 的成交量提升效应都在减弱。 Hyperliquid 的流动性依然强劲，HYPE 已经跨过临界门槛，避免了 FTT 的命运。
但这还不是故事的全部。 HYPE 仍然与 HyperEVM 生态系统不一致，无法制造 BNB 生态系统中的那种“人工繁荣”，也无法复制以太坊的 DeFi 系统。这已在“以太坊出血，超流动性失去动力”中进行了详细介绍。
本文重点讨论这些趋势存在的原因以及解决方案可能存在的地方。
火箭燃料和推力呈对数关系，就像 HyperCore 交易量和 HYPE 价格一样。
在化学火箭中，线性速度增加需要指数级更多的燃料。如今，HyperCore 交易费用支撑着 HYPE 的价格，但交易量不可能永远增长，尤其是在 Binance 和 Perp DEX 瓜分市场的情况下。
图片说明：代币价格与交易量
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举例来说，HYPE 的初始价格为个位数，但稳定在 30 美元附近的价格才是公众眼中的“公允价值”。图表中的交易量也进行了调整，以阐明价格和 HyperCore 交易量之间的关系。
这与 Perp DEX 竞争无法取代 Hyperliquid 的事实并不矛盾。在加密货币领域，只有 BTC 和 ETH 具有持久价值，而 Perp 市场目前已经趋于稳定。
让我们来分解一下 Hyperliquid 团队的“不干涉”方法。逻辑很简单，但也很严酷：Hyper 团队仍然以 BTC 为基准对公链进行基准测试，并将 FTX 作为衍生品参考——吸取成功教训，避免失败。
USDH 拍卖代码就是一个生动的例子。 Hyperliquid的官方节点不投票，不指定团队，也不提供流动性支持。 USDH缺乏发展潜力，与USDC或USDe相比没有明显优势。
团队的“自由放任”立场现在是 HyperEVM 最大的问题。这并不意味着他们缺乏运营能力——请记住，Hyperliquid 的第一次突破是 meme 驱动的，Unit 的推出包括一个“官方”跨链桥。 USDC 长期以来一直通过 Arbitrum 路由至 HyperCore。
但所有这些努力都集中在 HyperCore 上。对于团队来说，HyperCore 是产品，HyperEVM 是生态：产品需要强大的运营，生态要开放。
不幸的是，情况已经发生了变化。如今的公链就像超级应用程序一样，就像互联网巨头一样，多年来没有新的大众市场热门产品。 TON、Monad、Berachain、Sonic 都符合这种模式，而 Plasma 更像是一个金库，而不是稳定币链。
链上基础设施现在已经非常成熟，公链和L2缺乏直接的网络效应。他们必须要么争夺现有用户（如 ETH L1/Solana），将 RWA 作为 SaaS 变体引入（如 Canton），要么人为地维持参与度（如 BNB Chain）。
但 Jeff 希望避免 FTX 激进操作的陷阱，因此 HyperEVM 采取了保守的做法。这迫使项目必须依赖社区治理，无法促进与 HYPE 的互动。一旦 HYPE 传播，项目就会迅速起起落落。
即使是 HyperCore 的操作也很少。如果您关注 Hyperliquid、Jeff 和 Hyper Foundation，那么与项目团队几乎没有互动。
这种方法在 2017 年或 2020 年 DeFi 夏季期间发挥了作用，当时推出了新的链上产品，保证了流量、利润和对代币的高期望。那些日子已经一去不复返了。
超液体不需要巨大的转变——只需向 BNB 学习就可以构建自己的增长飞轮。
HYPE 的前进道路是效仿 BNB。
图片描述：生态系统与应用关系
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纵观当今幸存的公有链和 L2，生态系统的繁荣和主网代币价值获取远比理论暗示的复杂。只有以太坊符合教科书模型；其余的则不能完全归入类别。
简而言之，理想仍然是理想，因为它们从未在现实中完全体现。
- 单一应用：TRON 和 Polygon 靠一个杀手级应用生存——TRON 的 USDT，Polygon 的 Polymarket。
- 技术驱动（“时代遗迹”）：Polkadot 和 ATOM 技术先进，但它们的代币无法捕捉经济价值。
- 纯代币：Monad/Berachain - 一旦代币推出，它们的使命就完成了。
- 生态系统繁荣：Solana 和以太坊。
- 存在主义：涟漪、雪崩——存在就是一切，一切就是存在。
还有进一步的区别。 Binance的主平台和HyperCore属于“桶组”——它们的代币具有强大的价值，其产品涵盖现货/Perp交易、财富管理、质押和转账。它们不是公链，但功能上很接近。
BNB Chain的价值在于作为币安主平台公链形式的延伸。即使领导层发生变动，币安并没有放弃 BNB Chain。公链让很多事情比交易所更容易，流量才是长期价值。
Hyperliquid 的 HIP-3 是 HyperCore 流动性的另一个出路，与 HyperEVM 争夺用户流量。现在这场战斗不仅发生在 HIP-3 项目之间，还发生在 Builder Code 和 HyperEVM 项目之间。
Hyperliquid 希望成为流动性的 AWS，但其内部结构尚不清楚。
BNB 链不是币安的理想选择，但足以让 Hyperliquid 学习。
BNB Chain是币安的发行渠道，没有强大的运营就无法生存，也无法支撑币安。但对于HyperEVM现阶段来说，这已经足够了。
在平衡最小化运营和开放性的同时，还有向前迈出一步的空间，例如指定贷款、掉期和 LST 领域的领导者。失败的HIP-5提案太过生硬，用回购的HYPE购买项目代币也是行不通的。
生态系统协作不违反任何规则。 Hyperliquid 团队很少与项目团队互动，可能更喜欢链下合作伙伴关系，但链上曝光仍然至关重要。
如果忽略最小的 HyperEVM 操作，HYPE 可能会达到 50 美元，但如果没有网络效应，它将失去指数增长潜力。
如果没有 HyperEVM 的支持，HyperCore 将需要 OKX 级别的流动性，但即便如此也无法构建 HYPE 飞轮。
总之，对于链上生态来说，“去中心化”的HyperEVM已经没有退路了。
结论
Hyperliquid 比币安更轻、资本效率更高。打火机并不比 Hyperliquid 轻，Aster 正在竞相增加复杂性。
像 Aster 和 Edge 这样的 Perp DEX，无论是在 TGE 还是在 TGE 附近，都将追求自己的 L2 或公共链，作为其估值游戏的一部分，就像 PumpChain 的代币发行是其计划的一部分一样。
这是 Hyperliquid 拥抱复杂性并利用其规模获得未来优势的关键时刻。
如前所述，Hyperliquid 并不以产品创新而闻名（Jeff 也尝试过预测市场），但擅长工程集成。如果 FTX 不是正确的模式，BNB Chain 是一个很好的选择。